万华化学:聚氨酯龙头再迎新一轮成长打造新材料平台型企业

更新时间:2022-10-07 12:52:12 | 来源:乐鱼体育最新版下载 作者:乐鱼体育线下投注
  

  万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司,业务涵盖异氰酸酯业务、石化业务和 精细化工及新材料业务三大板块。所服务的行业主要包括:生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业 和电子电器等。

  历史上万华重要资本开支基本全部兑现,仅美国基地计划不及预期 。逐步沿“高利润单品—石化平台—综合性跨国巨头”路径发展。

  历经“五个阶段”跨越“四级台阶” 。 同一阶段内:股价波动与业绩波动高度吻合,呈现周期性——关注点1:业绩主要来源行业及产品(聚 氨酯行业,纯/聚合MDI)。 台阶处:体现出市场对新项目及资产重组的预期,呈现成长性——关注点2:资本开支及新项目进度。

  多个项目集中进入转固期,业绩增量显著。公司2022年底至2023年开始进入资本开支的集中转固阶段, 合计净资产超300亿,以产品中枢盈利水平测算(根据产品景气相对分位为50%时估算的盈利能力), 项目转固将增厚公司中枢利润约88亿元。

  聚氨酯材料性能优越,用途广泛。聚氨酯既有橡胶的弹性,又有塑料的强度和优异的加工性能,尤其是在 隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点,是继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、 聚苯乙烯和ABS后第六大塑料。广泛应用于鞋服、建筑、汽车、涂料、工业等各行各业。

  异氰酸酯是聚氨酯材料重要原材料,其中以MDI为主。聚氨酯材料由异氰酸酯与多元醇两种原料聚合而成, 其中异氰酸酯主要包括MDI、TDI、HDI、IPDI等等,MDI是二苯基甲烷二异氰酸酯的简称,为异氰酸酯 中重要的一种。

  根据MDI的官能度不同分为纯MDI和聚合MDI。聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡、粘合剂、软泡等领域; 纯MDI主要用于合成革浆料、鞋底原液和氨纶。

  MDI生产装置流程复杂,工艺 控制难度高,设备腐蚀问题较重, 叠加外部极端环境问题,不可抗 力频发。1.关注海外老旧装置运转; 2.新装置产能爬坡期易出现故障; 3.MDI行情景气上行时,装置负 荷提升过快易出现故障。MDI装置损耗较为严重,全球 各大厂商每年均需要进行1-2月 的停产检修。检修期虽然市场一 般会有预期,但仍会造成一定时 间段内的供给收紧。

  亚洲MDI供给及需求均以国内为主,集中度较高。亚 洲地区2021年表观消费量371.2万吨,同比增长7.6%, 其中需求集中在中国,占亚洲需求72%,以家电、纺 服等领域为主。 亚洲MDI供给端仅在中国、日本和韩国(不考虑中东 地区)。2021年亚洲MDI产能为506万吨,占全球产 能52%,其中中国产能401万吨,是亚洲及全球最大 生产地区。 日本和韩国装置大部分出口,出口依存度较高。

  国内聚合MDI进口依赖度下降,逐步承接全 球产能。2021年部分欧美地区MDI生产和供 应延续不稳定状态,国内产能持续弥补海外 需求缺口,2021年国内聚合MDI进口29.76 万吨,同比下滑19%,出口101.37万吨,同 比增加 65% , 净出口 72 万 吨 , 同比增加 192.4%,出口成为国内MDI重要需求。聚合MDI主要出口至北美及欧洲,部分日韩 及中东长约及低价货源流至国内。

  2022年海外能源价格冲高,叠加部分装置供应量下滑,聚合MDI出口显著。2022年 上半年聚合MDI出口55.6万吨,同比增加4.3%,其中二季度出口达31.4万吨,同比增 加16%,环比增加30%。 公司出口占比最高,充分受益海外MDI景气行情。分地区看,假设以山东+浙江聚合 MDI出口量代表公司水平,2022年上半年公司合计出口约45.5万吨,同比增加4.82%, 占全国出口总量81.8%,其中二季度出口达25.8万吨,同比增加16%,环比增加31%, 占全国出口总量82%。

  聚合MDI未来主要的扩产计划集中在万华,公 司市占率有望持续提升。截至2025年全球 MDI扩展计划约164万吨(包含9万吨精馏产 能,未考虑新疆巨力40万吨和万华福建后续 120万吨的扩产规划),其中以万华110万吨 新增产能计划为主,公司全球市占率有望提升 至33%,寡头竞争有望长时间维持。

  全球聚合MDI下游需求未来仍以建筑和保温材料为主,同时家电行业有望底部回暖,叠加聚 氨酯材料的替代需求,整体每年维持约20-30万吨需求增速。国内MDI需求受益于聚氨酯胶 粘剂的无醛化应用,无醛板等产品持续放量,叠加家电行业有望底部回暖,整体每年有望维 持约10万吨需求增速。公司新规划产能基本与全球新增产能一致,未来公司有望凭借明显成 本及规模优势,维持约90%的开工率水平下不断提高全球市占率。

  未来纯MDI主要需求依旧来自TPU、水性树脂和氨纶行业。全球TPU、氨纶行业有望凭 借材料本身优异性能不断替代传统材料,维持约10%左右增速,整体每年维持15-20万 吨需求增量。国内TPU、水性树脂都处于发展初期,随下游应用领域不断拓展需求增速 显著,氨纶需求有望随新增产能持续放量,整体每年维持约8-10万吨需求增量。未来国 内开工率有望维持75%左右。

  景气高位时全球MDI成本曲线元/吨。万华宁波单吨成本10200元/吨,万华烟台 单吨成本10700元/吨,单吨成本较全球边 际产能完全成本低5300元,处于全球领先 地位。2020年全球MDI消耗约737万吨,边际成本 11000元/吨。 万华宁波单吨成本8900元/吨,万华烟台单 吨成本8950元/吨,单吨成本较全球边际产 能完全成本低2100元,处于全球领先地位

  TDI,即甲苯二异氰酸酯,另一种聚氨酯重要原料。和MDI有不同应用场景。主要用于聚氨酯软泡沫、 涂料、密封剂、弹性体聚醚等,广泛应用于家具垫材、汽车坐垫、吸音材料和玩具等终端应用场景。 生产工艺方面:TDI生产工艺与MDI生产工艺有相同之处,核心装置都要用到光气化工艺,但也有很 大的不同之处:1)原料不同—苯和甲苯;2)工艺流程不同—是否需要甲醛缩合。

  需求端,2021年全球TDI需求约235万吨,五年CAGR约2.3%。未来随疫情逐步复苏,全球经济恢复 增长,TDI需求的复合增速有望提升至5%。国内来看, TDI 出口增长迅速,成为下游重要需求, 2021年出口量36.99万吨,同比增加44%,2017-2021年CAGR约35.1%。

  供给端行业巨头把持较多市场份额,行业集中度较高。全球有自主知识产权的只有万华、巴斯夫、科 思创、陶氏等少数企业,截至目前能够实现TDI量产的企业全球只有20家左右。 全球产能355.3万吨,其中科思创81万吨产能是世界第一大TDI生产商,巴斯夫78万吨排名第二,万 华65万吨总产能跻身世界前三,CR3产能占比63%。 国内角度,万华化学40万吨TDI产能成为国内最大的TDI供应商,但外资产能仍然占据超过35%的市 场份额,国内CR3产能占比67%,CR5产能占比91%,集中度较高。

  国内外TDI需求量将维持4-5%左右的增速。国 内看,根据我们以上测算,TDI未来3年将维持 4-5%增速,2024年国内需求量将达到82万吨; 全球来看,TDI需求量与中国地区增速接近, 预计2024年需求量将达到280万吨左右。同时, 出口将成为国内TDI行业下游重要需求,与规 划新增产能增速相匹,长期来看供需平衡。

  聚醚多元醇聚氨酯制品重要原料,下游应用广泛。聚醚多元醇与聚氨酯黑料(聚合MDI/纯MDI)混合发 泡之后,生成聚氨酯泡沫,然后形成海绵、保温层等,下游终端应用较为广泛,其中软泡聚醚下游软体家 具消费占比63%;硬泡聚醚下游冰箱冷柜消费占比52%,分别是占比最大的终端消费领域。主要原材料环氧丙烷、环氧乙烷等成本占比高。聚醚生产过程中,上游原材料环氧丙烷PO,环氧乙烷EO 等原材料成本占比80%以上,占比较高。聚醚价格受原料价格影响较大。

  国内聚醚多元醇单体自给率高,未来出口成为 重要需求。2019-2021年国内聚醚出口量快速 增长,2021年国内供应量增加,叠加海外疫情、 寒潮、飓风等因素影响,出口量达110.9万吨, 同比增加39.7%,创历史新高。 2022年受地缘政治影响,叠加海外装置开工不 顺,聚醚多元醇出口量价齐升,其中万华出口 占总出口25%,充分受益于出口红利。

  软泡聚醚产能占比最高,POP产能占比最低。聚醚多元醇产能中,软泡聚醚(包含弹性体、高回弹、 CASE等)产能占比56%左右,约380万吨,硬泡聚醚产能占比18%左右,约120万吨,POP(包含弹性 体POP、高回弹POP)产能占比20%左右,约135万吨。 国内装置开工率较低。根据卓创资讯统计,2017-2019年产能增速缓慢,主要受国内环保安全等政策影 响,新增产能受限,2020-2021年受海外需求拉动,国内聚醚多元醇产能快速增长,2021年聚醚多元 醇产量430.2万吨,产能利用率64%,开工率同比提升4.04pct。

  万华化学聚醚产能规模居全国领军地位,将受益国内行业集中度提升。目前万华化学聚醚多元醇产能93 万吨左右,已经是国内产能最大的企业之一,未来仍有53万吨的扩产预期,将受益于行业集中度的提升, 市场份额逐渐提升。产能与市占率较国际巨头仍有差距,68万吨产能扩张后有望跻身全球前三。

  万华化学石化业务既实现了产业链的纵向延伸,又为产业布局的横向扩张打下基础。万华C2、C3、C4产 业链将整个产业串联起来,万华现有的几乎所有的产品均实现了产业链的纵向延伸,实现了从最初的原材 料开始做起 。 石化平台串联而成的产业网络也为万华之后产业扩张奠定了基础,比如,大乙烯项目PO/SM装置产物苯 乙烯,既可以用来做聚苯乙烯,通过改性进入改性塑料产业链,又可以往下游成为做香料P醇(β-苯乙醇) 的重要原料,C4产业链的副产物异丁烯可以往下游做甲基庚烯酮,继而合成薄荷醇的重要中间体柠檬醛。

  丙烯是石化产业“三烯三苯”之一,是重要的化工原料。目前全球丙烯产能超过1.26亿吨,丙烯的装置 工艺路线主要有裂解乙烯、炼油厂副产(FCC)、丙烷脱氢(PDH)、烯烃转化、甲醇、煤制烯烃。除 PDH装置外,其他工艺多为乙烯副产丙烯或乙烯丙烯联产。2021年中国丙烯产量约4297万吨,净进口 量240万吨,表观需求约4537万吨;考虑聚丙烯、环氧丙烷、丁辛醇等衍生品的进口,当量需求约 4700万吨以上。

  丙烯下游应用广泛,主要以联产或副产为主。目前丙烯产量中,裂解生产乙烯副产丙烯占比在46%左右, FCC副产丙烯在30%左右,PDH、煤制烯烃、烯烃转化等工艺合计占比24%左右;下游应用方面,下游 用途非常广泛,最大的用途是聚丙烯,占比接近70%,近年丁辛醇、PO、丙烯腈等方向发展较快,合 计占比超过30%。

  乙烯的产能投放具有明显的周期性,一般分为低成 本的原料驱动以及需求拉动型

  从乙烯产量增速与当量需求增速的对比来看,国内乙烯需求缺口逐步减小。2021年我国乙烯产量2826万 吨,同比增加31%;当量总需求约在4895万吨,同比减小0.2%。考虑到国内对于乙丙橡胶、醋酸乙烯等 仍有缺口,估计国内乙烯的当量需求约5000万吨,对应我国乙烯的自给率突破50%。

  研发体系完善,部门齐全,人员配备高规格:万华磁山全球研发总部于2019年正式启用,为公司技术 创新提供了新的发展平台,二期建成后,整体规模达2000亩,可以容纳4500人以上的研发人员。中央 研究院从基础科学研究、分析测试到中试放大、安全中心,各个研发环节齐全,截至2021年底,共有 研发人员3288人,其中博士157人,硕士2526人。

  技术底蕴深厚,关键能力边界不断拓宽,技术延展性强:对MDI的多年技术积累,使得万华对化工生产 核心工艺理解深刻,包括工艺设计(技术延伸丙烯、乙烯、PO等石化产品)、过程控制(技术延伸TDI、 ADI、PC等产品)、反应催化(技术延伸POE、TPU、氯化氢催化氧化等产品)、分离纯化(技术延伸 柠檬醛、香精香料、维生素、尼龙12等产品)。四大核心技术是化工生产过程通用能力,对其深刻的理 解决定了万华的技术延展性极强。

  特种胺是制备相应异氰酸酯的重要中间体,同时也可以直接应用于多个行业领域,包括聚氨酯泡沫塑料、 涂料、润滑剂以及清洁剂的生产,附加值较高。 公司拥有MDA,MDBA,HMDA,IPDA等多种特种胺,其中MDBA产能1500吨,HMDA产能20000吨, IPDA产能50000吨,MDA是合成MDI的重要中间体,产能达到百万吨级。公司特种胺除MDBA外,都有下游相应的异氰酸酯,外售及自用灵活调增,最大限度保证公司功能化学 品部门盈利情况。

  公司是国内TPU最大生产厂家,规模及成本效应 明显。公司通过自配MDI等原料,实现TPU成本 降低,同时依赖规模化降本增效。目前共有21万 吨/年产能,市占率约16%。国内TPU小产能装置 较多,其产品牌号也相对单一,开工率长期维持 5-6成的低水平,随着国内高性能TPU需求的增 大以及行业龙头的扩产整合,TPU集中度将会提 升。

  聚碳酸酯扩产周期即将结束,行业逐步进入后扩能时代。 2014年及以前,中国PC产能严重不足,国内市场高度依赖 进口。2018年内投放产能大幅增加,成为了国内PC集中释 放元年。截止到2021年12月底,中国PC集中扩能周期已经 持续4年,大半前期公布产能也已尘埃落定或投产在即, 2022年起,中国PC新增产能明显减少。

  PA12多种性能优异,实际应用有独特的优势:(1)耐候性优异;(2)耐磨性优异;(3)摩擦系数 小,适用于钢、POM干运转时使用;(4)吸水率低;(5)高频条件下抗疲劳性能良好;(6)比密度 低;(7)低温冲击性能好;(8)良好的阻隔性能,耐油脂、盐、液压油等各种溶剂。汽车轻量化、3D打印是PA12未来主要的发展方向:相比PA其他产品,PA12吸湿性更低,但密度更小, 耐磨性及材料稳定性更高,在汽车行业中可以作为当前最佳的汽车轻量化材料;同时未来海底电缆、 3D打印领域都会有较快的增长。

  全球柠檬醛的生产高度垄断,柠檬醛生产商高度垄断,分别是 BASF(德国)、可乐丽(日本)和新和成,据 统计,截止目前,巴斯夫柠檬醛产能约78000吨,分布于路德维希港与马来西亚的关丹两个基地,新和成 约8000吨,可乐丽约为5000吨。维生素与香精香料是柠檬醛下游的两大用途。维生素A合成工艺复杂,技术壁垒高,全球产能基本集中在 新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威 6 家供应商手中,呈现寡头垄断格局;香精香料 市场空间大,是有公开环评资料显示的万华正在布局的方向之一。 市场需求:柠檬醛的全球产量约为5万吨,其中我国消费量约为2万吨。

  热塑性弹性体TPE:兼具塑料热塑性和橡胶弹性特征,从结构上看它由含各类生胶的软链段和各类树脂 的硬链段连接而成,全球需求量在650-700万吨;TPE是一类材料的统称,可以分为多种成分类型,其 中聚烯烃类(TPE-O)的使用占比约为30%左右。

  国内新能源汽车替代传统燃油车趋势迅猛向上。2021年国内新 能源汽车产量为354.5万辆,同比增长171%,销量达352.1万辆, 同比增长166%,2022年1-7月国内新能源车产量为327.9万辆, 同比增长118%,销量达319.4万辆,同比增长116%。动力电池 装机方面,2021年累计装机量达154.1Gwh,同比增142%, 2022年1-7月累计装机量达134.3Gwh,同比增长112%。

  西欧多国出台限塑法令推动生物可降解材料发展:西欧是可降解塑料消费量最大的地区,其消费量也深受着限塑令与禁 塑令的影响,2011、2017 年,西欧国家推出“禁塑令”时,可降解塑料消费量当年出现大幅增长。


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